Im April 1801 steckte Horatio Nelson vor Kopenhagen in Schwierigkeiten.
Das war für Nelson nichts besonders Ungewöhnliches.
Seine Schiffe lagen unter schwerem dänischem Feuer, der Ausgang der Schlacht war keineswegs entschieden, und sein Vorgesetzter, Admiral Sir Hyde Parker, kam zum Schluss, dass es Zeit sei, die Sache abzubrechen. Er liess das Signal zum Rückzug setzen.
Nelson sah es.
Dann sah er es nicht mehr.
Er hielt sein Fernrohr an sein blindes Auge und erklärte, er könne beim besten Willen kein Signal erkennen.
Nelson kämpfte weiter.
Und gewann.
Es ist eine jener Geschichten, die seit mehr als zweihundert Jahren überlebt haben, weil sie alles enthalten, was eine gute Geschichte braucht: Gefahr, Ungehorsam, eine Prise Wahnsinn und, für den Protagonisten ausgesprochen hilfreich, einen glücklichen Ausgang.
Interessanter als das Fernrohr ist jedoch etwas, das Nelson wenige Tage zuvor geschrieben hatte:
«The measure may be thought bold, but I am of the opinion the boldest are the safest.»
Die Massnahme möge kühn erscheinen, schrieb er, doch seiner Meinung nach seien die kühnsten Massnahmen die sichersten.
Man merkt sich leicht kühnsten.
Wir sollten uns sichersten merken.
Wir kommen darauf zurück.
Wall Street hat ein Problem
225 Jahre später steht niemand mit einem Fernrohr vor Kopenhagen.
Dafür hat die Wall Street ein Problem.
Künstliche Intelligenz braucht Geld.
Sehr viel Geld.
Google, Microsoft, Meta, Amazon und andere bauen Rechenzentren in einem Ausmass, bei dem selbst Milliarden langsam etwas kleinteilig wirken. In diese Rechenzentren müssen Nvidia-Prozessoren, Netzwerktechnik, optische Verbindungen und Kühlsysteme. Und irgendwoher muss auch noch genügend Elektrizität kommen.
Die grössten amerikanischen Technologiekonzerne haben inzwischen enorme langfristige Verpflichtungen für Rechenzentren und Rechenleistung übernommen. Ein erheblicher Teil davon erscheint noch nicht als klassische Verschuldung in ihren Bilanzen.
Gleichzeitig steigen die Investitionen weiter.
Irgendwann wird selbst für Unternehmen, die Geld in Mengen verdienen, die früher kleineren Staaten vorbehalten waren, die Frage berechtigt:
Wer bezahlt das alles?
Für die Wall Street ist ein Finanzierungsengpass allerdings selten nur ein Problem.
Er ist eine Geschäftsidee.
Man nehme ein Rechenzentrum
Das Prinzip ist elegant.
Ein Technologiekonzern könnte ein Rechenzentrum selbst bauen und bezahlen.
Er kann aber auch einen langfristigen Mietvertrag unterschreiben und jemand anderen bauen lassen.
Der Eigentümer bringt das Rechenzentrum in eine Zweckgesellschaft ein. Die künftigen Mietzahlungen erzeugen einen Cashflow. Gegen diesen Cashflow werden Anleihen ausgegeben. Versicherungen, Pensionskassen, Private-Credit-Fonds und andere Investoren kaufen sie.
Der Technologiekonzern erhält seine Rechenleistung.
Der Entwickler bekommt Kapital zurück und kann das nächste Rechenzentrum bauen.
Der Investor erhält einen langfristigen Ertrag.
Die Wall Street erhält ihre Gebühren.
Alle bekommen, was sie wollen.
Die Finanzgeschichte lehrt allerdings, dass genau dann der interessante Teil beginnt.
Denn die Beträge wachsen schnell. Rechenzentren werden zunehmend verbrieft, Private Credit finanziert weitere Projekte, und Zweckgesellschaften erlauben es, einen Teil des Kapitalbedarfs ausserhalb der klassischen Unternehmensfinanzierung abzudecken.
Nvidia wiederum arbeitet mit einigen der grössten Kapitalgeber der Welt an Strukturen, mit denen Hunderte Milliarden Dollar für KI-Infrastruktur mobilisiert werden könnten.
Das Problem lautet also nicht mehr nur:
Wie viel können die Technologiekonzerne selbst investieren?
Sondern zunehmend:
Wie viel Kapital kann das Finanzsystem für sie mobilisieren?
Das ist eine wesentlich grössere Zahl.
Und seit die amerikanische Börsenaufsicht SEC bestimmten Verbriefungen von Rechenzentren regulatorisch mehr Spielraum eingeräumt hat, drängt sich ein Vergleich geradezu auf.
ABS.
Zweckgesellschaften.
Langfristige Verpflichtungen.
Wall Street.
2008.
Man könnte an dieser Stelle bereits den Feueralarm betätigen.
Nur wäre das möglicherweise die falsche Lektion aus der Geschichte.
Für die nächste Etappe müssen wir nach London
Denn die Geschichte des modernen Finanzsystems ist zu einem guten Teil die Geschichte einer sehr einfachen Frage:
Wie lässt sich mit vorhandenem Kapital noch etwas mehr finanzieren?
Eine der grossen Antworten darauf entstand im London der späten 1950er- und 1960er-Jahre.
Banken machten eine bemerkenswerte Entdeckung über amerikanische Dollar:
Sie mussten nicht unbedingt in Amerika bleiben.
Dollar-Einlagen ausserhalb der Vereinigten Staaten wurden zur Grundlage des Eurodollar-Marktes. London entwickelte sich zum Zentrum eines gewaltigen Offshore-Dollar-Systems.
Dollar konnten entgegengenommen, verliehen, weiterverliehen und über Grenzen hinweg bewegt werden, ohne dass jede Stufe innerhalb des amerikanischen Bankensystems stattfinden musste.
Das war eine der folgenreichsten Finanzinnovationen des vergangenen Jahrhunderts.
Es folgten syndizierte Kredite, die Wiederanlage der Petrodollars, Kredite an Schwellenländer, Brady Bonds, Verbriefungen und Derivate.
Japanisches Kapital fand seinen Weg nach Asien. Europäische Banken finanzierten Schwellenländer und bauten später erhebliche Engagements beispielsweise in der Türkei auf.
Das Prinzip war denkbar einfach:
Billiges Geld sucht Rendite.
Und solange alle Beteiligten daran verdienen, besteht erstaunlich wenig gesellschaftlicher Druck, das Prinzip komplizierter zu machen.
Dann kam die Finanzalchemie
Um die Jahrtausendwende hatte die Wall Street die Sache weiterentwickelt.
Warum Kapital lediglich bewegen, wenn man auch neue Sicherheiten herstellen konnte?
Amerikaner und Briten kauften Häuser.
Dafür nahmen sie Hypotheken auf.
Hypotheken erzeugten jahrzehntelange Zahlungsströme.
Man bündelte Tausende davon, teilte die Zahlungsströme in Tranchen auf und stellte risikoreichere Tranchen unter die vermeintlich sichereren.
Damit blieb ein kleines Problem.
Eine Hypothek an jemanden mit unregelmässigem Einkommen und zweifelhafter Bonität sieht nicht unbedingt aus wie eine amerikanische Staatsanleihe.
Die Finanzindustrie fand eine Lösung.
AAA.
Modelle zeigten, dass nicht alle Schuldner gleichzeitig ausfallen würden. Nachrangige Tranchen würden erste Verluste aufnehmen. Die obersten Tranchen erschienen ausserordentlich sicher.
Mit dem richtigen Rating war aus einer Sammlung privater Hypotheken etwas entstanden, das im Finanzsystem zunehmend Eigenschaften einer erstklassigen Sicherheit besass.
Es konnte gehandelt werden.
Es konnte finanziert werden.
Und vor allem konnte man es als Kollateral verwenden.
Jetzt wurde es wirklich interessant.
Die wunderbare Welt des Repo
Ein Repo-Geschäft ist im Grunde erstaunlich unspektakulär.
Ich besitze eine amerikanische Staatsanleihe im Wert von 100 Dollar.
Sie geben mir kurzfristig 98 oder 99 Dollar dafür und erhalten die Anleihe als Sicherheit.
Später zahle ich Ihnen das Geld zurück und bekomme meine Anleihe wieder.
So weit, so langweilig.
Interessanter wird es dadurch, dass Sie die Sicherheit während dieser Zeit nicht unbedingt in einen Tresor legen und geduldig auf meine Rückkehr warten.
Sie können sie ihrerseits verwenden.
Sie geben die Anleihe weiter, erhalten dafür Finanzierung, und der nächste Besitzer kann unter bestimmten Voraussetzungen dasselbe tun.
Aus einem Repo wird eine Repo-Kette.
Dieselbe Sicherheit kann damit nacheinander mehrere Finanzierungsgeschäfte ermöglichen. Nicht weil plötzlich mehr Staatsanleihen existieren, sondern weil ihr temporärer Besitz innerhalb des Finanzsystems weitergereicht wird.
Und morgen?
Morgen wird die Finanzierung erneuert.
Solange alle darauf vertrauen, dass die Sicherheit akzeptiert wird, entsteht aus langfristigen Vermögenswerten ein erstaunlich beweglicher Strom kurzfristiger Liquidität.
Die Sicherheiten werden akzeptiert.
Die Haircuts bleiben klein.
Finanzierung ist reichlich vorhanden.
Neue Positionen werden aufgebaut.
Steigende Preise wiederum lassen die Sicherheiten noch solider erscheinen.
So entsteht ein ausgesprochen angenehmer Kreislauf:
gute Sicherheiten → mehr Finanzierung → mehr Nachfrage → höhere Preise → mehr Vertrauen → noch mehr Finanzierung.
Und alle verlassen sich auf zwei Dinge.
Dass die Sicherheit morgen ungefähr das wert ist, was sie heute wert ist.
Und dass morgen wieder jemand bereit sein wird, Geld dagegen zu verleihen.
Bei amerikanischen Staatsanleihen sind das zwei ziemlich vernünftige Annahmen.
Vor 2008 begann das Finanzsystem, dieselben Annahmen auf etwas anderes zu übertragen.
Auf private Wertpapiere, die dank Finanztechnik und einem AAA-Stempel beinahe genauso sicher aussahen.
Beinahe sollte sich als ein ziemlich teures Wort erweisen.
Wenn einer sein Geld zurückwill
Denn irgendwann schaut einer der Beteiligten etwas genauer auf das Wertpapier, das er als Sicherheit erhalten hat.
Auf dem Papier steht AAA.
Sehr beruhigend.
Aber was steckt eigentlich darin?
Hypotheken.
Auch beruhigend. Menschen bezahlen schliesslich ihre Hypotheken.
Und wer sind diese Menschen?
Jetzt wird es etwas weniger beruhigend.
Gestern war die Sache einfach. Gegen 100 Dollar dieser vermeintlich erstklassigen Sicherheit wurden vielleicht 98 Dollar Finanzierung gewährt.
Heute möchte der Geldgeber nur noch 90 geben.
Morgen vielleicht 80.
Und irgendwann sagt er den Satz, den niemand in einer langen Finanzierungskette besonders gerne hört:
«Ich möchte mein Geld zurück.»
Damit hat zunächst sein unmittelbarer Geschäftspartner ein Problem.
Leider bleibt es selten seines.
Dieser hat das Geld möglicherweise selbst kurzfristig aufgenommen und die erhaltene Sicherheit innerhalb der Finanzierungskette weiterverwendet.
Nun muss er anderswo Geld beschaffen, zusätzliche Sicherheiten liefern oder Vermögenswerte verkaufen.
Also wendet er sich an den Nächsten.
Der wiederum an seinen Nächsten.
Und plötzlich entdeckt eine ganze Reihe sehr gut bezahlter Menschen gleichzeitig, dass sie gerne ihr Geld zurückhätten.
Auf dem Weg nach oben hatte die Kette Liquidität geschaffen.
Auf dem Weg nach unten produziert sie Zahlungsaufforderungen.
Das wäre unangenehm genug, wenn alle wüssten, was die Sicherheit wert ist.
Aber genau das weiss plötzlich niemand mehr.
Bei einer amerikanischen Staatsanleihe kann die Repo-Kette auseinanderfallen und am Ende hält jemand – möglicherweise schlecht gelaunt – eine amerikanische Staatsanleihe.
Das ist immerhin genau das, was auf der Verpackung stand.
Bei einem hypothekenbesicherten Wertpapier hielt jemand dagegen ein kompliziertes Versprechen auf die Zahlungen Tausender Hausbesitzer, deren Bonität sich als erheblich weniger beeindruckend herausstellen konnte als die drei Buchstaben auf der Verpackung.
Damit änderte sich die entscheidende Frage.
Gestern lautete sie:
Wie viel leihe ich Ihnen gegen diese Sicherheit?
Heute:
Moment – wenn Sie mir mein Geld nicht zurückzahlen können, gehört dieses Ding dann mir?
Und unmittelbar danach:
Was ist dieses Ding eigentlich wert?
Das waren zwei ausgesprochen schlechte Fragen, um sie gleichzeitig zu stellen.
Denn in einem System, das darauf beruht, dass morgen wieder jemand finanziert, kann die Antwort «keine Ahnung» erstaunlich teuer werden.
Die Häuser waren über Nacht nicht verschwunden.
Die Hypotheken auch nicht.
Verschwunden war etwas sehr viel Flüchtigeres.
Die Gewissheit, dass AAA tatsächlich AAA bedeutete.
Ein wichtiger Unterschied
Bevor wir wieder ins Jahr 2026 springen, sollten wir einen Unterschied nicht unterschlagen.
Die alte Maschine hatte einen mächtigen Freund.
Fallende Zinsen.
Sinkende Finanzierungskosten machten Fremdkapital billiger. Steigende Anleihepreise verbesserten den Wert vieler Sicherheiten. Refinanzierungen wurden leichter. Steigende Vermögenspreise wiederum schufen zusätzliches Kollateral.
Repo mag vieles.
Steigende Zinsen gehören eher nicht dazu.
Heute entwickelt sich die neue Finanzierungsarchitektur für KI unter beinahe umgekehrten Bedingungen.
Der Kapitalbedarf steigt gerade in einer Zeit, in der langfristige Zinsen hoch sind und der Preis des Geldes wieder eine Rolle spielt.
Das schafft eine unangenehme Kombination.
Die Finanzierung wird teurer, während höhere Diskontsätze gleichzeitig den heutigen Wert langfristiger Cashflows reduzieren.
Und sollte ein Geldgeber zusätzlich Zweifel an einer Sicherheit bekommen, kann er gleich an zwei Schrauben drehen.
Er verlangt einen höheren Zins.
Und einen höheren Haircut.
Für jemanden, der mit Fremdkapital arbeitet, ist das ungefähr so erfreulich, wie wenn gleichzeitig die Miete steigt und das Gehalt sinkt.
Genau deshalb ist die gegenwärtige Entwicklung so bemerkenswert.
Wall Street baut diese neue Finanzierungsmaschine nicht in einer Welt, in der Geld immer billiger wird.
Sie baut sie in einer Welt, in der Geld teurer geworden ist.
Vielleicht setzt genau das der Geschichte frühzeitig Grenzen.
Vielleicht aber gelingt es, über Verbriefungen, Private Credit, Zweckgesellschaften und neue Investoren so viel zusätzliches Kapital zu mobilisieren, dass die höheren Zinsen den Boom lediglich bremsen, aber nicht stoppen.
Dann hätten wir etwas ausgesprochen Interessantes:
Eine Liquiditätsmaschine, die gegen den Wind gebaut wird.
Ob sie funktioniert, ist eine der Fragen, die uns in den kommenden Jahren beschäftigen dürfte.
Nun wieder ins Jahr 2026
Damit sind wir zurück bei der künstlichen Intelligenz.
Und hier ist die wichtigste Feststellung:
Wir sind nicht im Jahr 2008.
Google ist kein Subprime-Hauskäufer aus Nevada.
Microsoft auch nicht.
Die Nachfrage nach Rechenleistung ist real. Rechenzentren werden tatsächlich gebaut. Nvidia liefert tatsächlich Prozessoren. Netzwerkausrüster und Hersteller optischer Komponenten melden tatsächlich enorme Nachfrage.
Die Unternehmen, die einen grossen Teil dieser Infrastruktur nutzen, gehören zu den finanzstärksten Konzernen der Welt.
Und bisher sehen wir wenig Belege dafür, dass Rechenzentrumsanleihen bereits jene Rolle als niedrig besicherte, immer wieder weitergereichte Repo-Sicherheit übernommen haben, die private hypothekenbesicherte Wertpapiere vor der Finanzkrise teilweise spielten.
Das ist ein entscheidender Unterschied.
Verbriefung ist nicht das Problem.
Entscheidend ist, was danach mit dem verbrieften Vermögenswert geschieht.
Und deshalb könnte es ein Fehler sein, bei der ersten Ähnlichkeit mit 2008 bereits das Ende der Geschichte zu vermuten.
Finanzbooms haben nämlich eine unangenehme Angewohnheit.
Vor dem Zusammenbruch kommt häufig etwas anderes.
Zuerst kommt die Party
Nehmen wir an, Versicherungen, Pensionskassen, Private-Credit-Fonds und andere institutionelle Anleger entdecken KI-Infrastruktur als attraktive Anlageklasse.
Die Mieter heissen Google, Microsoft, Meta oder Amazon.
Die Verträge laufen über viele Jahre.
Die Renditen sind attraktiv.
Die Nachfrage nach den Wertpapieren steigt.
Damit sinken die Finanzierungskosten – oder zumindest steigen sie weniger stark, als sie es ohne die neue Nachfrage tun würden.
Das ist in der heutigen Zinswelt ein wichtiger Unterschied.
Projekte, die gestern zu teuer waren, können morgen finanziert werden.
Mehr Rechenzentren werden gebaut.
Mehr Nvidia-Prozessoren werden bestellt.
Mehr Netzwerktechnik wird gebraucht.
Mehr optische Verbindungen.
Mehr Strom.
Mehr Kühlung.
Mehr von fast allem.
Die Lieferanten melden höhere Umsätze und grössere Auftragsbestände.
Ihre Aktien steigen.
Steigende Aktienkurse wiederum bestätigen den Eindruck, dass die KI-Nachfrage noch gewaltiger ist als bisher angenommen.
Kapitalgeber werden zuversichtlicher.
Noch mehr Geld fliesst.
Und irgendwann sieht die Kette so aus:
mehr Finanzierung → mehr KI-Investitionen → höhere Umsätze → höhere Bewertungen → mehr Vertrauen → mehr Finanzierung.
Das ist noch keine Blase.
Es ist zunächst einmal ein Boom.
Und Booms können ausgesprochen angenehm sein.
Das Problem besteht darin, dass sie während ihres Verlaufs selten ein Schild tragen, auf dem steht, wann genau aus dem einen das andere geworden ist.
Die wichtigste Frage
Nehmen wir Nvidia.
Ein Unternehmen benötigt zusätzliche Rechenleistung und bestellt deshalb Nvidia-Systeme für zehn Milliarden Dollar.
Das ist Nachfrage.
Nun erhält ein KI-Unternehmen zehn Milliarden Dollar von einem Finanzkonsortium.
Es kauft damit Nvidia-Systeme.
Nvidia verbucht zehn Milliarden Dollar Umsatz.
Die Gewinne steigen.
Die Aktie steigt.
Investoren sehen darin einen weiteren Beweis für die Stärke der KI-Nachfrage.
Die Finanzwelt wird noch bereitwilliger, Kredite gegen KI-Infrastruktur zu vergeben.
Der nächste Käufer erhält Finanzierung.
Er bestellt die nächsten Prozessoren.
Auch das kann vollkommen gesund sein.
Aber irgendwann muss man eine Frage stellen:
Wer braucht am Ende die Rechenleistung – und wer hat den Käufer finanziert?
Denn genau dort könnte eines Tages die Grenze verlaufen.
Auf der einen Seite finanziert Kapital reale Nachfrage.
Auf der anderen beginnt verfügbares Kapital, zusätzliche Nachfrage zu erzeugen.
Dieser Unterschied ist leicht zu beschreiben.
In Echtzeit ist er wesentlich schwieriger zu erkennen.
Wann wir wirklich nervös würden
Rechenzentrums-ABS allein sind für uns kein Grund zur Panik.
Interessanter wird es, wenn daraus hoch bewertete Wertpapiere werden, gegen die Händler bereitwillig und mit immer kleineren Haircuts Geld verleihen.
Wenn gehebelte Investoren sie kaufen.
Wenn die Sicherheiten weitergereicht werden.
Wenn sich Repo-Ketten bilden.
Wenn Derivate das wirtschaftliche Engagement vervielfachen.
Und wenn immer schwächere Projekte finanziert werden, weil der Markt unbedingt neues Papier braucht.
Dann hat sich etwas Grundlegendes verändert.
KI-Infrastruktur würde nicht mehr nur Kapital verbrauchen.
Sie würde Kollateral produzieren, gegen das das Finanzsystem zusätzliche Liquidität schaffen kann.
Dann interessiert uns plötzlich nicht mehr nur, ob Google seinen Mietvertrag bezahlen kann.
Wir möchten wissen, was derjenige am Ende einer Finanzierungskette tatsächlich besitzt, wenn eines Morgens jemand sagt:
«Ich möchte mein Geld zurück.»
Vielleicht ist es ein hochmodernes Rechenzentrum mit einem erstklassigen Mieter und einem hervorragenden Standort.
Vielleicht ist es eine spezialisierte Industrieanlage, deren Prozessoren, Leistungsdichte, Kühlung und Netzwerktechnik inzwischen überholt sind.
Das Gebäude steht in beiden Fällen noch.
Sein wirtschaftlicher Wert muss deshalb nicht derselbe sein.
Eine amerikanische Staatsanleihe bleibt eine amerikanische Staatsanleihe.
Ein Rechenzentrum ist kein Treasury.
Das Fernrohr
Und damit sind wir wieder vor Kopenhagen.
Nelsons berühmter Satz wird leicht als Aufforderung zur Kühnheit verstanden.
Das ist wahrscheinlich die weniger interessante Hälfte.
Er schrieb nicht, die kühnsten Massnahmen seien die aufregendsten.
Nicht die heroischsten.
Nicht einmal die profitabelsten.
Er schrieb, sie seien die sichersten.
Nelson glaubte, die Situation gut genug zu verstehen, um zu erkennen, dass der scheinbar vorsichtige Rückzug das grössere Risiko darstellte.
Anleger sollten mit solchen Schlussfolgerungen vorsichtiger sein als Admiräle.
Die explosionsartig steigenden KI-Investitionen, neue Schulden, Zweckgesellschaften, Private Credit und Verbriefungen sind Signale, die wir ernst nehmen.
Sie sagen uns jedoch noch nicht, welche Entscheidung die sicherste ist.
Vielleicht verhindert das heutige Zinsumfeld, dass die neue Finanzierungsmaschine jemals jene Dynamik entwickelt, die wir aus früheren Kreditzyklen kennen.
Vielleicht baut die Finanzwelt aber gerade eine Maschine, die stark genug ist, gegen diesen Zinswind anzulaufen und den KI-Investitionszyklus wesentlich länger und stärker werden zu lassen, als die Bilanzen der Technologiekonzerne allein vermuten lassen.
Dann könnte zuerst die Euphorie kommen.
Und irgendwann vielleicht die Finanzalchemie.
Und vielleicht kommt eines Morgens jemand mit jener unangenehmen Frage zurück, die das Jahr 2008 so teuer machte:
Was ist die Sicherheit eigentlich wert?
Wir müssen heute nicht wissen, wie diese Geschichte endet.
Wir müssen erkennen, wie sie sich entwickelt.
Folgt das Geld noch der Nachfrage?
Oder beginnt die Nachfrage dem Geld zu folgen?
Wie werden die neuen Wertpapiere bewertet?
Welche Haircuts verlangt der Markt?
Wer finanziert die Käufer?
Werden Sicherheiten weitergereicht?
Und wer hält sie am Ende der Kette?
Nelson hatte vor Kopenhagen den Vorteil, dass er das Schlachtfeld vor sich sehen konnte.
Wir haben diesen Luxus nicht.
Wir haben nur die Möglichkeit, genau hinzusehen.
Denn das wichtigste Wort in seinem berühmten Satz war nie kühnsten.
Es war sichersten.