Teil III der Serie «KI-Infrastruktur, Kapital und Macht».
Teil I: Die kühnste Massnahme kann die sicherste sein·Teil II: 500 Milliarden sind offenbar nicht genug
Die Welt braucht immer mehr Kapital – für Staaten, Verteidigung, Energie und künstliche Intelligenz. Gleichzeitig steigen Verschuldung und Finanzierungskosten.
Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht mehr nur, ob genügend Kapital mobilisiert werden kann.
Sondern ob die daraus entstehenden Cashflows ausreichen, um dieses Kapital zu bezahlen.
Im zweiten Teil dieser Serie haben wir beschrieben, wie aus Rechenzentren und AI Factories eine neue finanzierbare Anlageklasse entstehen könnte – unterstützt von Institutionen wie BlackRock, Blackstone, Brookfield, Apollo, Goldman Sachs und KKR.
Die angekündigten 500 Milliarden Dollar wären in diesem Szenario nicht das Ende.
Sie wären das Fundament.
Doch damit stellt sich eine grössere Frage:
Funktioniert diese Maschine auch in einer Welt, in der Staaten selbst immer mehr Kapital beanspruchen?
Wenn plötzlich alle dasselbe Kapital brauchen
Die gegenwärtige Situation ist ungewöhnlich.
Westliche Staaten sind hoch verschuldet. Verteidigungsausgaben steigen. Energienetze müssen erneuert werden. Die Reindustrialisierung fordert ihren Tribut.
Gleichzeitig findet einer der grössten privaten Investitionszyklen der modernen Wirtschaftsgeschichte statt.
Künstliche Intelligenz benötigt Halbleiter, Speicher, optische Verbindungen, Rechenzentren, Stromerzeugung, Netze, Turbinen, Kühlung – und enorme Mengen Kapital.
Alle greifen letztlich auf denselben globalen Kapitalmarkt zu.
Das ist inzwischen auch in den Kreditmärkten sichtbar. US-Technologieunternehmen haben allein 2026 bereits rund 220 Milliarden Dollar an AI-bezogenen Anleihen emittiert. Gleichzeitig sind die Credit Spreads grosser Tech-Emittenten gestiegen, und Investoren verlangen grössere Zugeständnisse für neue Emissionen.
Die Unternehmen bleiben hochgradig kreditwürdig.
Aber Kapital ist nicht mehr bedingungslos verfügbar.
Damit werden Grenzen durchlässiger, die Anleger lange getrennt betrachtet haben: Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Aktien, Infrastruktur und Private Credit.
Der preisbestimmende Investor stellt immer häufiger dieselbe Frage:
Welche Rendite erhalte ich für welches Risiko – und welche zukünftigen Cashflows stehen dahinter?
Nelsons Grossbritannien – zweihundert Jahre später
Unsere Serie begann mit Admiral Horatio Nelson.
Hinter seinen Schiffen stand nicht nur eine Marine, sondern Werften, Handel, Versorgungsketten und vor allem ein Finanzsystem, das all dies tragen konnte.
Grossbritannien ging hinaus.
Die Schweiz entwickelte historisch eine andere Stärke: Stabilität, institutionelle Sicherheit und Schutz des Kapitals.
Beide Ansätze haben ihren Wert.
Für den Anleger ergibt sich daraus heute jedoch eine einfache Konsequenz: Ein sicherer Hafen schützt Kapital. Die grössten neuen Cashflows entstehen aber nicht zwingend innerhalb dieses Hafens.
Wer daran teilnehmen will, muss hinausblicken.
Ausgerechnet Grossbritannien zeigt heute, warum dabei nicht nur die Höhe der Verschuldung wichtig ist, sondern auch die Frage, wer die Schuld besitzt.
Wenn der Schmetterling in London mit den Flügeln schlägt
Ein wachsender Teil des Gilt-Markts wird von international agierenden, preisempfindlichen Investoren gehandelt. Dazu gehören Hedgefonds, die Positionen häufig über Repo finanzieren und gleichzeitig in mehreren Staatsanleihemärkten aktiv sind.
Ein solcher Investor hält britische Staatsanleihen nicht aus Patriotismus.
Er hält sie, solange Rendite, Finanzierungskosten, Volatilität und erwarteter Ertrag stimmen.
Ändert sich diese Rechnung, ändert sich die Position.
Eine Krise muss deshalb nicht mit einem Staatsbankrott beginnen. Es genügt, wenn die Finanzierung schlechter funktioniert:
steigende Renditen → Verluste auf gehebelten Positionen → Margin Calls → höhere Haircuts → Deleveraging
Werden Positionen verkauft, kann sich der Effekt auf andere Märkte übertragen.
Denn dieselben Akteure halten häufig nicht nur Gilts.
Der Schmetterling schlägt in London mit den Flügeln. Und irgendwo anders beginnt es zu stürmen.
Wer die Schuld besitzt und wie dieser Eigentümer finanziert ist, kann deshalb genauso wichtig sein wie die Höhe der Schuld selbst.
Warum Amerika anders ist
Auch die Vereinigten Staaten sind hoch verschuldet. Die Zinskosten steigen, und enorme Volumina müssen laufend refinanziert werden.
Doch der Treasury-Markt besitzt eine Besonderheit:
Er ist Teil der globalen Finanzinfrastruktur.
Treasuries dienen Zentralbanken als Reserven, Banken und Fonds als Collateral und dem weltweiten Repo-System als Grundlage. Für Institutionen, die Milliarden oder sogar Hunderte Milliarden Dollar liquide und jederzeit handelbar platzieren müssen, existiert kaum eine echte Alternative vergleichbarer Grösse.
Das schafft strukturelle Nachfrage.
Doch auch dieser Vorteil ist nicht unbegrenzt.
Die Bewegung am langen Ende zeigt, dass auch die USA einen Preis für steigende Verschuldung und Kapitalnachfrage bezahlen: Die Rendite der 30-jährigen Treasury erreichte im August zeitweise den höchsten Stand seit 2007.
Wenn Verschuldung, Zinskosten und Inflation gleichzeitig steigen, bleibt langfristig dieselbe Frage:
Welche zukünftigen Cashflows tragen diese Verpflichtungen?
Für einen Staat sind das letztlich Steuereinnahmen.
Und diese hängen von nominalem Wirtschaftswachstum und Produktivität ab.
Amerika investiert in seine mögliche Antwort
Die Vereinigten Staaten könnten zu jenen Volkswirtschaften gehören, die zumindest eine realistische Chance haben, einen Teil ihres Schuldenproblems durch Wachstum zu entschärfen.
Nicht weil ihre Verschuldung gering wäre.
Sondern weil gleichzeitig ein historischer Investitionszyklus stattfindet.
Künstliche Intelligenz, Energieinfrastruktur, Rechenzentren und Halbleiter werden in einem Ausmass aufgebaut, das wir seit Jahrzehnten nicht gesehen haben.
Kurzfristig verschärft das die Konkurrenz um Kapital.
Langfristig könnte dieser Kapitaleinsatz jedoch die Produktivität steigern.
Investition → Compute → Produktivität → Gewinne & Einkommen → nominales Wachstum → Steuereinnahmen
Diese Kette ist allerdings keine Gewissheit.
Entscheidend wird sein, wie schnell AI tatsächlich Produktivität erhöht, wie breit diese Gewinne in der Wirtschaft ankommen und welcher Anteil davon letztlich in Einkommen, Unternehmensgewinnen und Steuereinnahmen sichtbar wird.
Wenn diese Kette funktioniert, baut Amerika nicht nur Rechenzentren.
Es baut einen Teil der zukünftigen Cashflows, aus denen auch seine staatlichen Verpflichtungen getragen werden können.
Das ist der Unterschied zwischen produktiver Investition und bloss höherem Konsum.
Zwei Lesarten desselben Marktes
Genau deshalb ist das aktuelle Marktbild so interessant.
Auf der einen Seite stehen Gold, Bitcoin und hohe Staatsanleiherenditen.
Diese Lesart besagt: Investoren beginnen, die langfristige Kaufkraft von Papierwährungen und die Tragfähigkeit wachsender Staatsverpflichtungen stärker zu hinterfragen.
Gold wäre in diesem Fall ein Warnsignal.
Doch es gibt eine zweite Lesart.
Ed Yardeni hält trotz der jüngsten Turbulenzen an seinem Basisszenario fest: Die Rendite der 10-jährigen US-Treasury bleibt bis Ende dieses und des kommenden Jahres zwischen 4 und 5 Prozent.
Für ihn sind die jüngsten Treasury-Rückkäufe vor allem ein Instrument zur Verbesserung der Marktliquidität – nicht der Versuch, langfristige Renditen künstlich nach unten zu drücken.
Gleichzeitig steigen die erwarteten Unternehmensgewinne. Analysten haben ihre S&P-500-Gewinnschätzungen für das laufende Quartal im August sogar leicht angehoben – ungewöhnlich für diesen Zeitpunkt im Quartal. Gleichzeitig meldeten 86 Prozent der bereits berichtenden S&P-500-Unternehmen Gewinne oberhalb der Erwartungen.
Das eröffnet eine zweite Interpretation:
Vielleicht sind 4 bis 5 Prozent bei den 10-jährigen Treasuries nicht das Problem. Vielleicht müssen produktive Investitionen künftig einfach wieder beweisen, dass sie mehr verdienen als ihr Kapital kostet.
Das wäre kein Systembruch.
Es wäre wieder eingekehrte Kapitaldisziplin.
Funktioniert die Maschine?
Damit kommen wir zur entscheidenden Frage.
Compute, Halbleiter, Energie und Rechenzentren sind längst strategische Infrastruktur im globalen Wettbewerb mit China.
Amerika baut auf.
Fast wie eine Aufrüstung.
Doch diese moderne Aufrüstung besitzt eine Besonderheit:
Sie soll gleichzeitig strategisch notwendig und wirtschaftlich rentabel sein.
Der Ausbau muss nicht nur stattfinden.
Er muss genügend Cashflow produzieren, damit private Kapitalmärkte ihn dauerhaft tragen können.
Damit stehen zwei Fragen nebeneinander:
Muss Amerika diese Infrastruktur bauen? Sehr wahrscheinlich ja.
Wird das investierte Kapital genügend verdienen? Das ist die eigentliche Investmentfrage.
Follow the forward capital
Beginnen wir mit dem Kapital.
Allein vier der grössten US-Hyperscaler planen 2026 Investitionen in einer Grössenordnung von rund 720 bis 745 Milliarden Dollar.
Amazon erwartet inzwischen rund 220 Milliarden Dollar Cash-CapEx. Alphabet plant 195 bis 205 Milliarden Dollar. Meta erwartet einschliesslich Finance-Lease-Zahlungen 130 bis 145 Milliarden Dollar. Microsoft sprach zuletzt von rund 175 Milliarden Dollar für das Kalenderjahr.
Die Definitionen unterscheiden sich – Cash-CapEx und CapEx inklusive Leasing sind nicht vollständig vergleichbar –, doch die Grössenordnung ist eindeutig.
Vor wenigen Jahren wäre eine solche Summe für vier Unternehmen kaum vorstellbar gewesen.
Heute reicht sie offenbar noch immer nicht.
Amazon stellt trotz 220 Milliarden Dollar Investitionen fest, dass AWS 2026 nicht genügend Kapazität haben wird, um die Nachfrage vollständig zu bedienen – und erwartet Ähnliches für 2027.
Microsoft erwartet ebenfalls, trotz massivem Kapazitätsausbau mindestens durch 2026 angebotsbeschränkt zu bleiben.
Das ist Forward Capital.
Es zeigt, wohin die nächste Produktionskapazität fliesst – und wo Engpässe entstehen.
Aber Kapitalfluss allein ist noch keine Investmentthese.
Die entscheidende Frage lautet:
Wo fällt der daraus entstehende Cashflow an?
Der Cashflow beginnt sichtbar zu werden
Hier wird das Bild interessanter.
Die Hyperscaler investieren historische Summen – gleichzeitig entstehen bereits erhebliche neue Einnahmen.
Google Cloud erzielte im zweiten Quartal 24,8 Milliarden Dollar Umsatz, 82 Prozent mehr als im Vorjahr. Das operative Ergebnis der Cloud-Sparte erreichte rund 8,8 Milliarden Dollar bei einer operativen Marge von mehr als 35 Prozent.
Amazon Web Services wuchs um 37 Prozent auf 42,2 Milliarden Dollar Quartalsumsatz bei einem operativen Ergebnis von 16,6 Milliarden Dollar. Amazons AI-Geschäft allein überschritt inzwischen eine annualisierte Umsatzrate von 25 Milliarden Dollar.
Microsoft meldete für Azure ein Wachstum von 43 Prozent und einen Cloud-Auftragsbestand von rund 678 Milliarden Dollar. Trotz der enormen Investitionen erwirtschaftete das Unternehmen im letzten Quartal noch 19,6 Milliarden Dollar Free Cashflow.
Auch Meta zeigt, wie stark beide Seiten der Rechnung geworden sind: 60,8 Milliarden Dollar Quartalsumsatz und 31,9 Milliarden Dollar operativer Cashflow standen Investitionen von rund 31,1 Milliarden Dollar gegenüber. Der Free Cashflow schrumpfte dadurch im Quartal auf lediglich 784 Millionen Dollar.
Die Cashflows existieren also.
Aber die Investitionen laufen ihnen teilweise voraus.
Alphabet verzeichnete im zweiten Quartal erstmals einen negativen Free Cashflow von rund 5,9 Milliarden Dollar. Amazons Free Cashflow über die vergangenen zwölf Monate fiel trotz 161 Milliarden Dollar operativem Cashflow auf minus 7,6 Milliarden Dollar.
Damit verschiebt sich die zentrale Frage.
Nicht: Erzeugt AI Umsatz? Das tut sie bereits.
Sondern:
Wächst der daraus entstehende Cashflow langfristig schneller als das Kapital, das zu seiner Erzeugung benötigt wird?
NVIDIA – dort, wo der Cashflow heute ankommt
An kaum einem Unternehmen lässt sich diese zweite Hälfte der Formel derzeit besser beobachten als an NVIDIA.
Während die Hyperscaler Hunderte Milliarden Dollar in physische Infrastruktur investieren, bleibt NVIDIA vergleichsweise kapitalarm.
Im ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres erzielte NVIDIA 81,6 Milliarden Dollar Umsatz, davon 75,2 Milliarden Dollar im Data Center. Der Free Cashflow betrug 48,6 Milliarden Dollar.
Das entspricht beinahe 60 Cent Free Cashflow für jeden Dollar Umsatz.
Gleichzeitig lagen die Finanzschulden bei lediglich rund 8,5 Milliarden Dollar.
NVIDIA ist damit bislang eines jener Unternehmen, bei denen der Forward Cashflow aus diesem gigantischen Kapitalzyklus besonders konzentriert anfällt.
Für das zweite Quartal hat NVIDIA 91 Milliarden Dollar Umsatz in Aussicht gestellt; der Marktkonsens liegt bei rund 92 Milliarden Dollar, für das Folgequartal werden bereits mehr als 100 Milliarden Dollar erwartet.
Genau deshalb sind die kommenden Zahlen wichtig:
Nicht weil ein einzelnes Quartal entscheidet, ob AI funktioniert.
Sondern weil NVIDIA einer der unmittelbarsten Sensoren dafür ist, ob der Kapitalfluss durch die Maschine weiterhin beschleunigt.
Die Finanzierungsmaschine
Hier wird die Runde aus NVIDIA, BlackRock, Goldman Sachs, Blackstone, Brookfield, Apollo und KKR besonders interessant.
Ihre Antwort auf den enormen Kapitalbedarf lautet nicht, dass NVIDIA oder ein einzelner Hyperscaler eine halbe Billion Dollar zusätzliche Schulden auf seine Bilanz nimmt.
Die Antwort lautet:
Wir schaffen eine neue finanzierbare Anlageklasse.
AI Factories erzeugen Compute. Compute erzeugt Einnahmen.
Aus langfristigen Nutzungsverträgen können Kredite entstehen, die strukturiert, verteilt und verbrieft werden.
Goldman kann solche Finanzierungen strukturieren und am Kapitalmarkt platzieren.
BlackRock kann geeignete Risiken über verwaltete Kundenportfolios allokieren.
Private-Credit- und Infrastrukturmanager können weitere Teile des Kapitals bereitstellen.
Dadurch bleibt die Finanzierung nicht auf einer einzelnen Bilanz liegen.
Kapital wird recycelt. Risiken werden verteilt.
Das ist die Finanzierungsmaschine.
Securitisation ist keine Zauberei
Verbriefung kann Kapital mobilisieren und Finanzierungskosten senken.
Aber sie kann eines nicht: unzureichenden Cashflow in ausreichenden Cashflow verwandeln.
Eine AI Factory mit hoher Auslastung, langfristigen Verträgen und kreditwürdigen Kunden kann ein hervorragender finanzierbarer Vermögenswert sein.
Doch drei konkrete Risiken verdienen besondere Aufmerksamkeit:
- Technologische Obsoleszenz: Wenn neue Chipgenerationen ältere Compute-Kapazität schneller entwerten als erwartet, sinkt der wirtschaftliche Wert bestehender Infrastruktur schneller, als ihre Finanzierung amortisiert wird.
- Auslastungs- und Preisrisiko: Wenn Compute-Kapazitäten schneller wachsen als die operative Nachfrage oder Nutzungspreise stärker fallen als erwartet, geraten die Cashflows unter Druck.
- Gegenparteikonzentration: Langfristige Nutzungsverträge sind nur so belastbar wie die Bonität und wirtschaftliche Motivation der wenigen grossen Kunden und Abnehmer, die dahinterstehen.
Steigen gleichzeitig die Refinanzierungskosten, kann selbst eine technisch hervorragende Anlage finanziell unter Druck geraten.
Das Risiko verschwindet durch Strukturierung nicht. Es wechselt nur den Besitzer.
Der Staat leiht Geld gegen zukünftige Steuereinnahmen. Eine AI Factory leiht Geld gegen zukünftige Compute-Cashflows.
Die fundamentale Frage bleibt dieselbe:
Reichen die zukünftigen Einnahmen aus, um das eingesetzte Kapital zu verzinsen und zurückzuführen?
Von der Anwendung bis zum Stromnetz
NVIDIA steht im Zentrum, ist aber nicht die ganze Geschichte.
Der erwartete Cashflow läuft durch die gesamte Kette:
KI-Anwendung → Modellanbieter & Hyperscaler → Compute → AI Factory → Halbleiter, Speicher & Netzwerke → Energie & Infrastruktur
Genau deshalb ist Marvell ein interessantes Beispiel.
Im letzten Quartal erzielte Marvell 2,42 Milliarden Dollar Umsatz, 28 Prozent mehr als im Vorjahr. Davon entfielen 76 Prozent auf das Data Center.
Die neue Vereinbarung mit Google könnte bis 2033 bis zu 120 Milliarden Dollar Umsatz generieren. Gleichzeitig erwartet Marvell, dass sein Custom-Silicon-Geschäft bis 2029 auf mehr als 10 Milliarden Dollar anwächst.
Das Kapital fliesst zunächst zu Google.
Google baut TPUs und AI-Infrastruktur.
Der daraus entstehende Forward Cashflow fällt jedoch teilweise bei Marvell an – über Custom Silicon, Netzwerkcontroller und Speicheranbindung.
Derselbe Mechanismus setzt sich weiter fort: Speicher, optische Verbindungen, Strom, Netze, Turbinen und Baumaschinen werden benötigt.
Forward Capital bewegt sich durch die Kette.
Die Aufgabe des Investors ist herauszufinden, wo der Forward Cashflow hängen bleibt.
Nicht jeder Gewinner des Ausbaus ist ein guter Investmentcase
Genau hier zeigt sich, warum eine grosse These nicht genügt.
- Alphabet steigert den Cloud-Umsatz dramatisch – und meldet kurzfristig negativen Free Cashflow.
- Amazon wächst stark bei AWS – und investiert mehr, als der Konzern derzeit an Free Cashflow erzeugt.
- Meta besitzt eine hochprofitable Plattform – und absorbiert im Quartal fast den gesamten operativen Cashflow für Investitionen.
- NVIDIA produziert aussergewöhnliche Free-Cashflow-Margen bei geringem eigenem Kapitaleinsatz.
- Marvell sitzt an einem anderen Punkt der Kette: geringere Margen als NVIDIA, dafür ein erheblicher Hebel auf Custom Silicon.
Das sind fünf Unternehmen im selben Zyklus – mit fünf völlig unterschiedlichen Risk/Reward-Profilen.
Man konnte im Jahr 2000 vollkommen richtig an die Zukunft des Internets glauben und trotzdem die falsche Aktie besitzen.
Ein gutes Thema ist noch keine gute Aktie.
Und eine gute Aktie ist nicht bei jedem Preis eine gute Investition.
Die Geschichte muss von den Zahlen bestätigt werden
Kapitalpreise verändern sich. Politische Mehrheiten verändern sich. Preissetzungsmacht verändert sich. Engpässe wandern.
Und manchmal verändert sich der Markt schneller als die Geschichte, die Anleger über ihn erzählen.
Gold kann heute ein wichtiges Warnsignal sein – sein Preis reflektiert aber nicht nur Fiskalängste, sondern auch strukturelle Zentralbankkäufe, geopolitische Diversifikation und die Suche nach einem Reserveasset ohne Gegenparteirisiko.
Eine starke Goldbewegung allein entscheidet deshalb noch nicht, welche Lesart des Kapitalmarkts richtig ist.
Eine 10-jährige Treasury bei 4,7 Prozent kann den Beginn einer Finanzierungskrise anzeigen. Oder sie kann – wie Yardeni argumentiert – innerhalb eines grundsätzlich normalen 4-bis-5-Prozent-Regimes liegen, das lediglich wieder Kapitaldisziplin erzwingt.
Wir müssen diese Frage heute nicht ideologisch entscheiden.
Wir können beobachten, welche Geschichte von den Cashflows bestätigt wird.
Follow the forward capital
Unsere Orientierung ist deshalb zweistufig:
Follow the forward capital – and determine where the forward cashflow accrues.
Nicht die Schlagzeile. Nicht die politische Erzählung. Nicht die vergangene Kursentwicklung.
Der Kapitalfluss zeigt uns, wo neue Kapazität entsteht, wo Engpässe auftauchen und wo neue Infrastruktur benötigt wird.
Aber erst der zweite Schritt entscheidet über die Investition:
Wer verdient daran? Wer verfügt über Preissetzungsmacht? Wer benötigt dafür wenig zusätzliches Kapital? Wer trägt das Finanzierungs- und Obsoleszenzrisiko? Und bei wem wachsen die zukünftigen Cashflows schneller als Bewertung und Kapitalkosten?
Kapitalfluss erklärt die Gelegenheit. Forward Cashflow entscheidet die Investition.
Follow the forward cashflow.
Woran wir erkennen, ob die Maschine funktioniert
Die These lässt sich überprüfen.
Dafür müssen wir nicht wissen, wie die Welt in zehn Jahren aussieht.
Wir müssen beobachten, ob sich fünf zentrale Grössen in die richtige Richtung entwickeln:
- AI- und Cloud-Umsatzwachstum: Wächst die Monetarisierung weiterhin schnell genug, um die steigende Investitionsbasis zu rechtfertigen?
- Umsatz und Cashflow pro zusätzlichem Dollar CapEx: Entsteht aus jeder neuen Investitionswelle ausreichend zusätzlicher wirtschaftlicher Ertrag – oder sinkt die Kapitalproduktivität?
- Free Cashflow der Hyperscaler: Wie lange können die grossen Plattformen ihren Ausbau aus eigener Kraft finanzieren, bevor externe Finanzierung strukturell wichtiger wird?
- Credit Spreads und Finanzierungskosten: Bleibt das Kapital für Hyperscaler, Rechenzentren und Infrastruktur zu tragbaren Konditionen verfügbar? Oder beginnen steigende Kapitalkosten die Rendite neuer Projekte aufzufressen?
- Auslastung und Preis von Compute: Bleibt Compute knapp und profitabel? Oder wachsen Kapazitäten irgendwann schneller als die Nachfrage und setzen Nutzungspreise sowie Renditen unter Druck?
Diese fünf Grössen bilden gemeinsam einen Frühindikator.
Wenn Monetarisierung, Cashflows und Auslastung mit dem Kapitaleinsatz Schritt halten und die erzielten Renditen dauerhaft über den Finanzierungskosten liegen, funktioniert die Maschine.
Wenn das Gegenteil geschieht, wird aus dem Investitionszyklus zunehmend ein Finanzierungsproblem.
Der Nelson-Moment
Nelson hatte ein Ziel. Aber keinen starren Kurs.
Er musste Wind, Strömung, Position des Gegners und die Stärke seiner eigenen Flotte laufend neu beurteilen.
Für Anleger ist das heute entscheidend.
Wir sehen in künstlicher Intelligenz eine aussergewöhnliche wirtschaftliche und strategische Chance.
Gleichzeitig sehen wir eine Welt, in der Staatsverschuldung, höhere Kapitalkosten, politische Veränderungen und neue Kreditstrukturen zusätzliche Risiken schaffen.
Beides kann gleichzeitig wahr sein.
Unsere Aufgabe besteht deshalb nicht darin, eine einzige Zukunft vorherzusagen.
Unsere Aufgabe besteht darin, den Kurs anzupassen, wenn sich die Evidenz verändert.
Aus dem sicheren Hafen
Für Schweizer Anleger ist das die wohl wichtigste Schlussfolgerung:
Die Schweiz bleibt einer der sichersten Häfen der Welt.
Aber ein sicherer Hafen ist nicht automatisch der Ort, an dem die höchsten zukünftigen Cashflows entstehen.
Ein erheblicher Teil davon entsteht ausserhalb – vor allem in den Vereinigten Staaten.
Wer daran teilnehmen will, muss hinausblicken.
Aber je rauer die See wird, desto wichtiger wird die Navigation.
Unser Ziel ist ein besseres Verhältnis zwischen erwarteter Rendite und eingegangenem Risiko.
Dafür müssen wir verfolgen, wohin das Kapital fliesst. Wir müssen verstehen, wer es finanziert. Wir müssen wissen, wer das Risiko trägt.
Und vor allem müssen wir erkennen, wo der daraus entstehende Cashflow tatsächlich anfällt.
Was werden diese Billionen verdienen?
Damit lässt sich die Frage aus Teil II präziser beantworten.
Es geht nicht darum, ob 500 Milliarden Dollar genug sind.
Schon die vier grossen Hyperscaler bewegen sich 2026 zusammen in Richtung drei Viertel einer Billion Dollar Investitionen.
Die entscheidende Frage lautet:
Was werden diese Billionen verdienen?
Die ersten Antworten sind sichtbar: Cloud-Umsätze wachsen, AI-Umsätze entstehen, Auftragsbestände steigen, NVIDIA produziert aussergewöhnlichen Free Cashflow.
Gleichzeitig erscheinen die Warnsignale: Free Cashflows der Kapitalgeber geraten unter Druck, Anleiheemissionen steigen, Credit Spreads weiten sich.
Das ist weder der Beweis einer Blase noch der Beweis dafür, dass sich jede Investition auszahlen wird.
Es ist der Beginn der entscheidenden Phase dieses Kapitalzyklus.
Die Aufbauphase muss zur Ertragsphase werden.
Wenn das gelingt, kann Kredit standardisiert und verteilt werden. Kapital kann recycelt werden. Produktivität kann steigen. Und aus einem technologischen Vorsprung kann ein wirtschaftlicher und strategischer Vorteil werden.
Wenn die Rechnung nicht aufgeht, kann auch die ausgefeilteste Finanzierungsstruktur das Problem nur weiterreichen.
Deshalb beobachten wir nicht nur, wie gross der AI-Investitionszyklus wird.
Wir beobachten fünf Dinge:
Monetarisierung. Kapitalproduktivität. Free Cashflow. Finanzierungskosten. Compute-Auslastung.
Sie werden zeigen, ob die Maschine funktioniert.
Denn am Ende entscheidet weder die Grösse des Narrativs noch die Höhe des investierten Kapitals.
Am Ende entscheidet der Cashflow.