Stellen wir uns vor, unser Lieblingsrestaurant verlangt plötzlich nichts mehr für den Wein. Zunächst freut man sich. Dann bestellt man eine zweite Flasche. Irgendwann fragt niemand mehr nach dem Preis, sondern nur noch, weshalb der Nachbartisch den besseren Jahrgang bekommt.
Jahre später steht der Wein wieder auf der Rechnung.
«Ist das teuer geworden!»
Dabei kostet er vielleicht einfach wieder einen angemessenen Preis. Nur unser Massstab hat sich verschoben.
Ähnlich geht es uns mit den Zinsen. Viele empfinden sie heute als hoch, weil die Nullzinsjahre als Vergleich dienen. Doch jene Jahre waren eine historische Ausnahme. Nach der Finanzkrise hielt die amerikanische Notenbank ihren Leitzins sieben Jahre lang nahe null. In der Eurozone blieb der Einlagenzins sogar acht Jahre negativ. Wer damals seine erste Hypothek aufnahm oder erstmals Geld anlegte, konnte diese Bedingungen für die natürliche Ordnung halten.
Doch dieser Eindruck täuschte.
Denn die tiefen Zinsen waren kein Ergebnis freier Märkte, sondern gezielter Eingriffe. Neben extrem niedrigen Leitzinsen kauften die Notenbanken enorme Mengen an Anleihen. Diese Politik des Quantitative Easing drückte auch die längerfristigen Finanzierungskosten gezielt nach unten.
Was als Notfallmedizin nach der Finanzkrise begann, veränderte schleichend das Verhalten aller Beteiligten: Die Märkte richteten sich dauerhaft auf das billige Geld ein.
Private Entscheidungen und Anreize
Ein junges Paar sitzt am Küchentisch. Vor ihnen liegt die Finanzierung für ein Haus. Der Kaufpreis ist hoch, doch die monatliche Belastung erscheint tragbar. Freunde haben längst gekauft. Wer wartet, so scheint es, verliert.
Auf der anderen Seite des Geschäfts unterschreibt ein Eigentümer, der das Haus Jahre zuvor wesentlich günstiger erworben hat. Für ihn ist die Rechnung aufgegangen.
Schon Adam Smith unterschied zwischen Wohnhäusern als Konsumgut und Kapital, das produktiv Einkommen erwirtschaftet. Ein Haus bietet Wohnnutzen und kann durch Vermietung Einkommen bringen. Steigt jedoch allein sein Preis, entsteht dadurch weder zusätzlicher Wohnraum noch ein Produktivitätsgewinn. Der bisherige Eigentümer wird auf dem Papier reicher; der nächste Käufer muss diesen Wertzuwachs bezahlen – häufig mit höheren Schulden.
Für unser Paar wird die entscheidende Rechnung möglicherweise erst Jahre später gestellt. Läuft die Zinsbindung aus, muss die Restschuld zu neuen Konditionen refinanziert werden. Fallen zugleich die Immobilienpreise, gerät das Eigenkapital unter Druck. Lange Zinsbindungen und ausreichende Reserven schützen; knapp kalkulierte Finanzierungen tun es nicht.
Der Kaufpreis von damals bleibt in den Schulden erhalten. Der günstige Zins kann auslaufen.
Unternehmen und die Logik der Diskontierung
Einige Strassen weiter präsentiert ein Vorstand seine Wachstumsstrategie. Die Gewinne liegen noch in weiter Zukunft. Die Begeisterung der Anleger ist bereits da.
Auch hier hat der niedrige Zins die Kalkulation verändert. Je geringer der verwendete Diskontsatz, desto höher ist der Barwert erwarteter Gewinne in ferner Zukunft. Eine überzeugende Geschichte über das Jahr 2035 kann einen beträchtlichen Börsenwert schaffen, während die Gegenwart vor allem Rechnungen produziert.
Wer mit Aktien und Optionen bezahlt wird, profitiert von diesem Kursanstieg. Die geduldige Verbesserung von Produktivität und Rentabilität konkurriert plötzlich mit der nächsten Übernahme und einer noch grösseren Zukunftsvision.
Das ist keine Beschreibung jedes Unternehmens. Es ist eine Frage der Anreize. Wer verstehen will, welches Verhalten ein System hervorbringt, sollte sich ansehen, welches Verhalten es belohnt.
Der Investor John Hussman hat auf die verhängnisvolle Kehrseite dieser Entwicklung hingewiesen: Wer extrem hohe Bewertungen mit dauerhaft niedrigen Zinsen rechtfertigt, übersieht, dass der Markt die Erträge der Zukunft bereits in die Gegenwart vorgezogen hat. Wenn die risikofreie Rendite nahe null liegt, bietet das Kapital die Preise von Anlagewerten so lange nach oben, bis auch deren künftige Ertragserwartung entsprechend sinkt.
In der Nullzinsphase sank dadurch die Finanzierungshürde selbst für Geschäftsmodelle, deren Gewinne weit in der Zukunft lagen, aussergewöhnlich tief – doch die logische Folge astronomischer Einstiegskurse waren entsprechend geringe langfristige Renditeerwartungen.
Eine einfache Rechnung illustriert dieses Prinzip: Eine Aktie zahlt verlässlich fünf Euro Dividende im Jahr. Steigt ihr Kaufpreis von 100 auf 200 Euro, halbiert sich die laufende Rendite für den Käufer von fünf auf zweieinhalb Prozent. Nähert sich der Preis 500 Euro, schrumpft die Ertragserwartung auf ein einziges Prozent. Im Nullzinsumfeld reicht selbst dieses eine Prozent aus, um den Kauf zu rechtfertigen – schlicht weil die Alternative auf dem Bankkonto null oder gar minus ein Prozent bringt.
Der Verkäufer feiert den vergangenen Kursgewinn; der Käufer nimmt für einen winzigen Ertragsvorteil ein immenses Preisrisiko in Kauf.
Finanzministerien und der Nullzins-Überhang
Im Finanzministerium funktioniert die Logik ähnlich – mit einer entscheidenden Ergänzung. Zusätzliche Ausgaben versprechen sofort sichtbaren Nutzen. Kosten neue Schulden kaum Zinsen, fällt die Belastung im Haushalt zunächst kaum auf. Billiges Geld macht die Entscheidung für mehr Schulden nicht nur leichter, es senkt auch die Hürde für deren Qualität.
Hier greift Milton Friedmans Erkenntnis über staatliches Handeln: Wer das Geld anderer für wieder andere ausgibt, achtet weder streng auf den Preis noch auf den Ertrag. Der Rückgang der Finanzierungskosten eröffnete Staaten beträchtlichen Verschuldungsspielraum – förderte jedoch zugleich Programme, deren Kosten-Nutzen-Rechnung bei spürbaren Finanzierungskosten wesentlich strenger ausgefallen wäre.
So entstand der Nullzins-Überhang, unter dem viele Volkswirtschaften bis heute leiden: Die Schulden aus der Ära des Gratisgeldes bleiben bestehen, während die Zinslast steigt. Dass manche Staaten ihren Ausgabentrend selbst im neuen Zinsumfeld kaum korrigieren, zeigt, wie tief sich die alten Gewohnheiten verankert haben.
Hat diese aussergewöhnlich günstige Finanzierung wenigstens das frühere Wachstum zurückgebracht?
Zwischen 1950 und 2000 wuchs die reale US-Wirtschaft um rund 3,6 Prozent jährlich. Zwischen 2000 und 2007 waren es noch 2,5 Prozent. Von 2007 bis 2019 betrug das Wachstum lediglich 1,8 Prozent jährlich. Die Finanzkrise drückte diesen Durchschnitt erheblich; die anschliessende Erholung war zwar da, doch die frühere Dynamik kehrte nicht zurück.
Das beweist nicht, dass niedrige Zinsen die Abschwächung verursachten – sie waren auch eine Reaktion darauf. Es zeigt aber: Günstige Finanzierung allein kann produktive Investitionen und wirtschaftliche Erneuerung nicht ersetzen.
Nach der Finanzkrise vergrösserten die Notenbanken ihre Bilanzen massiv und drückten die Zinsen auf aussergewöhnlich niedrige Niveaus. Die sichtbarste unmittelbare Wirkung zeigte sich weniger in einem neuen realwirtschaftlichen Wachstumsschub als in steigenden Preisen von Finanz- und Immobilienvermögen. Sinkende Diskontsätze erhöhten deren Gegenwartswert, während das reale Trendwachstum schwach blieb.
Das ist ein entscheidender Unterschied: Höhere Vermögenspreise schaffen nicht automatisch zusätzliche Produktivität. Sie verändern zunächst die Bewertung bereits vorhandener Vermögenswerte.
In der Pandemie änderte sich die Konstellation schlagartig. Zur Geldpolitik kam eine aussergewöhnlich expansive Fiskalpolitik hinzu: Staaten unterstützten Haushalte und Unternehmen direkt mit grossen Transfer- und Hilfsprogrammen. Gleichzeitig traf die kräftig gestützte Nachfrage auf pandemiebedingte Lieferengpässe und spätere Energieschocks.
Hier zeigte sich Milton Friedmans Diktum in seiner eigentlichen Bedeutung: Mehr Geld schafft nicht automatisch mehr Güter. Wächst die nominale Nachfrage schneller als das reale Angebot, steigt der Druck auf die Preise. 2022 beschleunigte sich die Verbraucherpreisinflation stark. Die Notenbanken mussten reagieren und die Zinsen anheben.
Der Wein stand wieder auf der Rechnung.
Konkurrenz um Kapital und die neue Wirtschaftskarte
Doch damit endet die Geschichte nicht.
Auf einer amerikanischen Baustelle werden inzwischen Fundamente für ein Rechenzentrum gegossen. Dafür braucht es Chips, Stromversorgung, Netze – und Kapital, lange bevor die ersten Erträge fliessen.
Ankündigungen grosser Finanzierungsplattformen für KI-Infrastruktur im dreistelligen Milliardenbereich zeigen die Grössenordnung dieses Investitionsbedarfs. Hier entsteht ein struktureller Grund für höhere Kapitalkosten: Unternehmen wollen und müssen massiv investieren. Gleichzeitig benötigen Staaten Geld für laufende Defizite und fällige Refinanzierungen. Beide werben um die Bereitschaft von Anlegern und Kreditgebern, immer grössere Summen bereitzustellen.
In Teilen Europas trifft dieselbe Zinsrechnung auf eine weniger dynamische Wirtschaft. Wo geringes Wachstum auf hohe alte Verpflichtungen trifft, wird die Anpassung schwieriger. Der Nullzins-Überhang der vergangenen Jahre wird hier besonders sichtbar.
Die USA sind von diesem Überhang keineswegs frei. Auch dort treffen hohe staatliche Defizite und grosse Refinanzierungsbedürfnisse auf ein höheres Zinsniveau.
Gleichzeitig vollzieht sich jedoch etwas anderes: Unternehmen investieren enorme Summen in Rechenzentren, Halbleiter, Energieversorgung und Netze. Technologieinvestitionen und Produktivitätswachstum geben der amerikanischen Wirtschaft damit eine zusätzliche Wachstumsquelle.
Der Unterschied liegt also weniger zwischen einer verschuldeten und einer unverschuldeten Welt. Er liegt darin, was neben den alten Verpflichtungen neu entsteht.
Wo höhere Kapitalkosten auf schwaches Wachstum treffen, werden sie zur Belastung. Wo neues Kapital zusätzliche Produktivität und Cashflows schafft, können sie eher getragen werden. Diese Erträge müssen allerdings erst erwirtschaftet werden.
Damit zeichnet sich eine neue wirtschaftliche Trennlinie ab: zwischen Volkswirtschaften, die vor allem alte Versprechungen unter gestiegenen Zinsen finanzieren müssen, und solchen, die gleichzeitig versuchen, durch neue produktive Investitionen schneller zu wachsen als ihre Kapitalkosten.
Fazit für Anleger
Deshalb greift es zu kurz, Zinsen schlicht als «hoch» oder «niedrig» zu bezeichnen. Entscheidend ist, was mit dem geliehenen Kapital erwirtschaftet wird.
Was als Notfallmedizin begann, wurde zu lange als Normalzustand betrachtet. Stärker marktbestimmte Finanzierungskosten können jene Disziplin wiederherstellen, die das Gratisgeld abgeschwächt hat: Kapital muss seinen Einsatz wieder rechtfertigen.
Für Anleger rückt damit die Fähigkeit von Unternehmen in den Mittelpunkt, echten Cashflow zu generieren, Wachstum aus eigener Kraft zu finanzieren und Kapital rentabel einzusetzen. Wo heutiger Cashflow noch fehlt, müssen die zukünftigen Erträge umso überzeugender sein, um eine hohe Bewertung bei gestiegenen Kapitalkosten zu rechtfertigen.
Das neue Gebot lautet schlicht: Follow the Forward Cash Flow.
Und im Restaurant? Wenn der Wein wieder etwas kostet, bestellt man bewusster. Ein guter Jahrgang findet trotzdem seine Käufer.